BBIN半导体先发优势明显麦捷科技二十载深耕电子元器件全方位布局

　　深耕二十载，国内主流的高端电子元器件供应商。麦捷科技成立于2001年，并于2012年5月在创业板挂牌上市。

　　2015年收购星源电子，扩展了显示模组业务，该业务其与公司传统的电感业务具有一定协同效应。

　　2017年，公司收购金之川67.5%的股权，进一步新增电感变压器业务，金之川是国内通信变压器领域的领先企业，与国内主要通信厂家合作超过二十年。

　　2018年，公司与中电科技集团重庆声光电完成资本合作，以现金增资方式持有其子公司重庆胜普电子35%的股权，重庆胜普电子是国内唯一同时具有SAW,TCSAW,WLP封装研发设计、晶圆制造和封装测试能力的单位，其能提供滤波器晶圆，为公司的射频领域布局起到关键作用。

　　2012年上市时扩产了公司传统的片式电感和LTCC滤波器，2016年和2021年对小尺寸一体电感、LTCC滤波器和SAW滤波器进行了相应扩产。

　　1）电子元器件方面，分电感、射频元器件、电感变压器三类，相关产品重点围绕5G应用及汽车电子进行全方位布局。

　　其中，电感包括了一体成型电感、绕线功率电感、叠层片式电感等，射频元器件包括了LTCC滤波器、SAW滤波器、F-SAW等，电感变压器业务由子公司金之川负责。

　　从下游客户来看，涵盖了移动通讯、汽车电子、网络通讯、智能家居、物联网、工业设备、云计算等领域，重要客户包括了华为、中兴、OPPO、VIVO等；

　　2）LCM液晶显示模组方面，公司于2015年通过收购星源电子100%股权获得该业务，星源电子是该细分领域的龙头企业，下游的主要应用领域包括了汽车电子，平板电脑、笔记本电脑、智能家居等。

　　电子元器件业务是公司的重点发展方向，近年来其营收占比整体走高，发展迅速。

　　1）从营收构成来看，LCM液晶显示模组的营收占比总体走低，从2016年时最高的75.54%降至2021年上半年的56.21%。

　　取而代之的是，电子元器件业务的营收占比总体处于上升通道，未来随着电子元器件定增扩产项目的持续推进，其营收占比有望得到进一步提升。

　　2）从营收增速来看，电子元器件业务保持了较高的增长势头，2016~2020年的年复合增速为36.78%。而LCM液晶显示模组2016~2020年的年复合增速为-3.06%。

　　2019年，公司原控股股东新疆动能东方将其所持有的公司股份协议转让给远致富海并购基金，具有地方国资背景的深圳特发集团是远致富海并购基金的控股股东，因而成为麦捷科技的实际控制人。

　　2021年7月，公司进行定增，特发集团参与认购。定增完成后，远致富海电子信息与特发集团合计持有公司29.96%的股份。

　　公司的实际控制人特发集团，其是深圳市最早的国有大型综合性企业集团，曾被列入深圳市 首批重点扶持的30户企业集团、广东省首批重点扶持的70户企业集团、国家首批重点扶持的 520家企业集团、国家120户大型企业集团试点，同时其也是深圳市首家开展经营班子整体市场化改革的市属国企,并被列入“国资国企改革双百行动企业”。

　　当前，其旗下拥有 4 家上市公司（特发信息、特力、麦捷科技和特发服务）。

　　总体而言，强大的国资背景股东有望在多方面给予公司指导与支持，为公司的快速发展提供坚强后盾。

　　公司营业收入稳步增长，业绩持续迎来利好。营收方面，2016~2020年，公司整体营收的年 复合增速达8.17%。

　　分业务来看，公司近年来营收增长的主要动力来自于电子元器件业务，受下游需求增长及自身产能提升的拉动，2016~2020年的年复合增速达36.78%。

　　从2021年前三季度的情况来看，公司整体营收增长明显，为24.74亿元，同比增长55.06%。

　　这一方面是由于去年同期受疫情影响基数相对较低，同时也因为各业务的产品销售情况迎来显著改善。

　　2017年因星源电子业绩不达预期计提3.95亿元商誉减值，2019和2020年因受外部经济因素和疫情等原因分别计提3159万元和5032万元商誉减值,同时2020年因公司放弃对北海星沅大尺寸模组的投资计划，对保留的部分存货进行了大幅计提跌价准备（2020年公司整体计提存货跌价准备1.05亿元）。

　　后续随星源电子经营质量改善，进一步大额减值的风险相对较低，归母净利润有望迎来复苏。

　　2021年前三季度，麦捷科技实现归母净利润2.31亿元，同比增长225.44%。

　　2021年前三季度，公司综合毛利率提升至21.43%，较之2020年末提升2.81%。从细分业务来看，电子元器件毛利率自2019年以来迎来显著提升，这主要由部分高端产品（如小一体电感、LTCC滤波器）营收占比提升的拉动。

　　另一方面，公司SAW滤波器产品在2020年因价格竞争激烈、公司产能较小未形成规模效应等因素导致毛利率较低，在2021年随SAW滤波器产品的出货规模不断增加以及产品工艺优化，其毛利率迎来明显增长。

　　LCM液晶显示模组方面，2020年度，受主材（如IC、玻璃基板等）大幅涨价因素影响，同时针对下游客户议价进度缓慢，因而毛利率下滑明显，降至7.78%。

　　2021年上半年以来，上游玻璃与IC的价格和供应情况均保持平稳且公司年初以较低的成本进行了原材料备货，因此经营状况向好，细分业务毛利率迎来回升。

　　公司重视产品研发，近年来研发费用率持续攀升，2021年前三季度，研发费用率已增长至4.45%。

　　未来，公司将持续聚焦5G市场需求侧，在保持原有领域的优势市场地位的同时，加大在汽车电子、物联网等领域的投入，抓住电子元器件行业的发展机遇。

　　公司公告授予激励对象的限制性股票数量为2200万股，约占当前公司股本总额的2.58%。其中，第一类限制性股票880.00万股，第二类限制性股票1,320.00万股，授予价格都是6.63元/股，第一类限制性股票在首次上市日起满12个月后分三期解除限售，解除限售的比例分别为40%、30%、30%。

　　第二类限制性股票在首次授予日起满12个月后分三期归属，每期归属的比例同样分别为40%、30%、30%。激励对象方面，首次授予的激励对象共计327人，包括了在公司任职的董事、高级管理人员，核心技术（业务）人员，有望充分激励员工的积极性。

　　业绩考核目标方面，分营收与归母净利润两个指标，两个指标必须同时满足触发值才能满足行权条件，业绩考核目标设置合理，彰显了公司对未来发展的信心。

　　电感在电路中主要起到滤波、振荡、延迟、陷波等作用，除此之外还具有筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等功能。

　　就分类而言，按功能可分为射频电感和功率电感，按材料可分为磁性电感和非磁性电感，按工艺可分为插装电感和片式电感。

　　下游需求方面，移动通讯是电感的第一大应用领域。据 Paumanok 统计，从销量或产值的角 度，移动通讯均是电感产品的第一大应用领域，产品销量占比超五成，产值占比约35%。

　　据智多星顾问统计，2019年受下游手机、汽车等终端需求不振的影响，2019年全球电感器市场规模同比仅增长2.7%，至529.9亿元。

　　未来几年，移动终端、汽车电子、通信设备市场的需求将是市场增长的主要动力，智多星顾问预计，到2024年市场规模有望稳步增长至761.5亿元，2019~2024年五年复合增长率为7.5%。

　　据中国电子元件行业协会数据，5G手机单机电感用量约为120~200颗，其中，功率电感约为 20~40颗，较之4G手机增长30%~50%,射频电感约120~160颗，较之4G手机翻倍。

　　据 Canalys 预测，5G手机2021年全年总出货预计可达6.1亿台，占到智能机总出货的43%。并且2022年，5G手机渗透率将首超4G手机，而2023年，渗透率有望进一步达到69%。

　　以村田，TDK，太阳诱电为代表的三大日系厂商长期占据主导地位，2019年三家的份额占比接近40%。

　　国内方面，头部的电感供应商为顺络电子和麦捷科技，顺络电子主要聚焦射频电感，电感业务的营收在国内居行业领先地位，特别值得一提的是公司的拳头产品微小尺寸射频电感产品，当前顺络是该产品国内唯一具备批量供货能力的供应商。

　　考虑到电感领域“卡脖子”的环节较少，未来随着以顺络电子和麦捷科技为代表的国内厂商在电感领域持续发力，将加速电感产品的国产化替代进程，并享受到电感下游需求放量带来的行业红利。

　　随着手机等终端产品向小型化、集成化、大功率化、多功能化的方向发展，具有更小体积、更大电流、更强抗电磁干扰、更低阻抗及更稳定温升电流特性的一体成型电感，开始受到一流手机制造商及消费电子厂商的青睐，用量快速提升。

　　从主流手机制造商来看，诸如苹果，三星、华为、联想、中兴、OPPO、VIVO和小米等均开始较高比例采用一体成型电感。

　　近年来，公司除了原有的叠层电感和绕线电感外，重点打造一体成型电感拳头产品，在该细 分领域居于国内领先地位。

　　从当前一体成型电感的市场供给情况来看，主要以日本厂商及中国台湾的奇力新等为主导，产品具有相当的技术门槛，国产化率当前较低。

　　麦捷科技在国内一体成型电感领域具有显著的先发优势。产能方面，2016年即启动募投项目“MPIM小尺寸系列电感生产项目”，项目设计产能为年产22.8亿只一体成型电感。

　　根据公司公告，2020年1~11月，公司一体成型电感产能已近19亿，产能利用率达90.84%。

　　种类方面，产品矩阵丰富，依尺寸划分，分为“32512E系列”、“252010EF系列”、“252010HE系列”、“252010H系列”、“201610EF系列”、“201610HE系列”、“201610H系列”。

　　为了进一步获取下游5G手机需求增长带来的行业红利，公司再次通过定增的方式扩展产能。2021年，启动募投项目“高端小尺寸系列电感扩产项目”，项目建设期 2 年，项目设计产能为年产高端小尺寸系列电感25亿只。

　　盈利能力方面，公司的一体成型电感市场竞争力较强，毛利率水平较高，2020年1~11月，毛利率达39.96%，公司测算募投项目达产当年的毛利率为39.50%，因而随着一体成型电感的募投产能达产后有望拉动公司整体的毛利率水平。

　　滤波器是射频前端中的核心部件。其作用是使信号中特定频率成分通过而极大衰减其他频率 成分，从而提高信号的抗干扰性及信噪比。

　　为了实现这样的功能，其由电阻、电感和电容组合而成，电感阻止高频信号、允许低频信号通过，而电容则与之相反。

　　滤波器在射频前端中的价值量占比最高，市场规模有望保持高速增长。据 Yole 统计，2017 年，手机射频前端市场将达150.9亿美元，其中滤波器的市场规模达81.0亿美元，占比近53.7%。

　　Yole预测，到2023年，手机射频前端市场将达351.7亿美元，年复合增速15.1%，其中滤波器的市场规模将达225.1亿美元，年复合增速18.6%，在射频前端中的占比预计将进一步提升至64.0%。

　　从滤波器的分类来看，当前手机中的主流滤波器是声波滤波器，根据声波在固体中的两种传 播途径（声表面波和声体波），当前主流的声学滤波器分为SAW（surface acoustic wave）和BAW（bulk acoustic wave）。

　　由于SAW滤波器在晶圆上组装，因此可以低成本大批量生产。但其工作原理决定了频率越高、IDT间距越小，这使得其在1GHz以上频段表现不佳，最高仅能支持2.5GHz频段。此外 SAW滤波器性能还会随着温度升高变差。

　　BAW滤波器造价更高，但由于其声能密度都非常高，且更能有效地捕获声波，因此其具有更低的插入损耗、在高频段表现更为出色；此外其还具有尺寸更小、对温度较不敏感的优势。目前体声波最高可以处理的频率高达6 GHz。

　　总结来看，1GHz以下频段SAW具备成本优势，因而在2G~4G时代，Saw滤波器凭借其成本优势主导了射频滤波器市场，占据大部分的市场份额。

　　但高频性能不佳决定了其在5G时代的相对劣势。而高频性能更佳的BAW滤波器在5G时代相对具备更大的优势。

　　受5G需求拉动，BAW滤波器市场渗透率有望持续提升，据 Yole 预测，到2022年，BAW滤波器（SMR-BAW、FBAR）将取代SAW滤波器成为主导，有望占据射频滤波器市场61%的市场份额。

　　当前对5G毫米波段的技术路线暂无定论，毫米波段因更高频滤（24GHz-52GHz）、更大带宽（可达1GHz以上vs5G sub6的100MHz），对滤波器的性能提出了更高要求。

　　LTCC滤波器由于其具备尺寸小、性能优、可靠性高、成本低、抗电磁干扰强、不必另加封装等特点，同时还带有优良的高频、高速传输以及宽通带的特性，可以满足Sub-6GHz及毫米波频段应用，因而也是当前行业内关注的焦点。

　　不仅是以上的滤波器品类更新发展，通信代际演变同样还将促进单机滤波器需求量的增加。 单机滤波器的需求量与频段数量具有一定的正相关性，每新增一个频段需要增加相应频段的滤波器，2G时代的单机仅需2~4个滤波器，到4G时代，高端4G手机的滤波器数量通常不超 40个，而到了5G时代，单机的滤波器需求量将超70个。

　　海外巨头占据滤波器市场主导地位。从当前的市场格局来看，巨头厂商在滤波器技术路线上 存在差异，SAW滤波器当前主要供应商由日本厂商主导，包括了Murata、TDK和太阳诱电，其中，老牌滤波器公司Murata在SAW滤波器的细分市场占据较大优势，当前市场份额占比近半。

　　Avago(被博通收购)和Qorvo聚焦中高频段，分别通过FARB和SMR新技术在BAW滤波器领域取得领先优势。

　　滤波器产品的国产化率低，国内供需严重不平衡。据统计，2019年我国SAW滤波器消费量为 155.0亿只，产量仅为6.6亿只，国产化率仅为4.4%。

　　在当前国内滤波器需求量持续上行，国产化替代及自主可控需求日趋强烈的大背景下，国内厂商迎来发展机遇，多家厂商均在增加自身投入以获取更好的市场卡位，目前主要从技术含 量相对较低的低端产品切入，逐渐开启低端产品的国产化替代进程。相关的参与方包括了麦捷科技、卓胜微、无锡好达、信维通信、德清华莹等。

　　BBIN bbin

　　LTCC滤波器方面，公司早在2007年即开始涉足LTCC技术，从原材料配方、内部电路设计、流延技术和内连接技术、产品制程技术、产品测试技术等所有技术均为公司自主研发和积累，公司的LTCC滤波器目前已达到IDM模式。

　　SAW滤波器方面，公司于2015年起与中电26所通过交叉持股方式在SAW滤波器上展开合作，并于2018年5月参股26所生产晶圆的子公司胜普电子（持股35%），26所也参股了麦捷科技的研发公司麦高锐，麦捷科技的SAW晶圆制造交由胜普电子完成。

　　2017年，公司的SAW滤波器产品实现批量生产。公司当前产能已过爬坡期，产能利用率提升显著。

　　从当前情况来看，已投产的SAW滤波器产线和公司自有的LTCC滤波器产线年经过产能爬坡期，产能利用率快速提升，已经向国内知名手机厂商批量供货，且成功导入基站领域并量产销售。

　　根据公司公告，SAW滤波器方面，2020年1~11月的产能约3.31亿只，产能利用率近九成，随2016年募投项目于2021年完全建成后，SAW滤波器产线 万只。

　　LTCC滤波器方面，2020年1~11月的产能约2.79亿只，产能利用率超九成。

　　公司2021年启动的募投项目“射频滤波器扩产项目”项目建设期 2 年，项目设计产能为LTCC 射频元器件年产11亿只，SAW滤波器年产14亿只。

　　项目全部达产后，公司预计可实现年产值6.61元，有望进一步提升公司在滤波器领域的竞争实力。

　　产能提升不仅助于提升公司整体的营收规模，所带来的规模效应一定程度上也将助力部分细 分产品盈利能力的改善。

　　根据公司公告，2019年和2020年1~11月，公司SAW滤波器的毛利率分别仅为-0.57%、0.55%。

　　这一方面由于国内同行陆续进入低端滤波器市场，价格竞争较为激烈使得2019年产品平均价格下降幅度较大所致，另一方面也是由于公司SAW滤波器产量相对不高，未形成规模效应。

　　而随着产量的增加，规模效应将逐渐体现，未来该细分业务的毛利率有望逐步上升。公司预计，2021年募投的射频滤波器扩产项目（LTCC滤波器和SAW滤波器）完全达产当年的综合毛利率将达34.49%。

　　A）“电子元器件”业务方面，随着募投项目的陆续建成达产，一体成型电感、LTCC滤波器及 SAW滤波器产品产能的大幅提升将驱动“电子元器件”业务整体的营收增长，预计2021~2023 年公司“电子元器件”业务营收增速预计为25.61%，49.32%和14.60%;

　　B)“LCM液晶显示模组”业务方面，在2021年行业景气迎来阶段性恢复，未来几年预计平稳发展，2021~2023年的营收增速预计为63.98%，10%和10%。

　　分业务来看，受益于产品结构改善（高端产品（如一体电感、LTCC滤波器）占比显著提升），以及SAW滤波器规模效 应逐步体现的影响，“电子元器件”业务的毛利率将稳步提升，预计2021-2023年分别为31.34%， 32.01%和31.70%。

　　“LCM液晶显示模组”业务的产业链地位一般议价能力有限，未来几年其毛利率预计在整体平稳的基础上小幅下降。

　　费用率的小幅下降主要是由营收快速增长所摊薄。公司将进一步加大研发投入，研发费用 率预计为4.20%，4.30%和4.40%。

　　公司在电感和滤波器领域积淀深厚，一体电感产品排名国内第一，滤波器方面公司是国内唯 一同时量产LTCC和SAW两种滤波器的大陆厂家，并且募投产能的建设将进一步巩固公司在这两 个领域的竞争优势。

　　未来，随着下游需求放量及国产替代进程加速推进，电感和滤波器产品有望驱动公司业绩快速增长。我们预测公司2021-2023年营业收入分别达到33.59、42.86、48.18亿元，归母净利润2.99、4.70、5.39亿元，对应PE倍数42x、27x、23x。

　　我们选取与公司业务相近的卓胜微、信维通信和顺络电子作为可比公司，根据wind一致预期，目前可比公司2021年与2022年的PE在34x和26x。

　　若电感及滤波器募投项目的建设进度或投产进度低于预期，或新增产能无法得到充分消化，产能利用率整体较低，则可以影响公司整体的经营业绩。

　　若国内厂商难以突破相关产品的高壁垒（例如技术壁垒、上游原材料壁垒等）来提升市场份额及产品的自给率，则国产化替代进程将不及预期。

　　若子公司星源电子后续经营情况再次恶化，可能再次出现商誉减值或存货跌价风险。