BBIN军用模拟 IC 老兵振华风光：深耕多年研发积累彰显优质产品力

　　振华风光成立于 2005 年，前身国营第四四三三厂成立于1971年，是国内最早的高可靠模拟集成电路 IDM 企业之一。

　　公司成立以来深耕于军用集成电路市场，通过不断研发创新，目前已拥有芯片设计平台及SiP 全流程设计平台，陶瓷、金属、塑料等多种形式的高可靠封装能力，以及电性能测试、机械试验、环境试验、失效分析等完整的检测试验能力。

　　公司经历了技术起步与积累、技术提升与业务拓展以及技术应用与产业化快速发展的三大阶段。

　　1）1971-1990年，技术起步与积累阶段：通过正向设计成功研制出国内第一代差分放大器。此后不断迭代，全面掌握了通用Ⅱ型和Ⅲ型运算放大器的设计和制造技术。

　　2）1991-2011年，技术提升与业务拓展阶段：突破放大器低失调、高增益设计和制造技 术，封装方面解决了氧化铍基片成膜、真空合金焊等关键技术难点，初步构建了以放大器为核心，以接口驱动、电源管理器为补充的集成电路产品体系。

　　3）2012年至今，技术成果应用与产业化快速发展阶段：逐步将发展重心转移至芯片设计和封装测试方向。

　　中国振华直接持有振华风光 53.4933%股权，为振华风光的控股股东。中国电子（国务院持股 100%）为振华风光实际控制人，其通过持有中国电子有限公司与中国振华股权间接控制振华风光 53.4933%的股权，并通过中电金投间接控制振华风光 3.8949%的股权，合计控制振华风光 57.3882%的股权。

　　公司管理层多具有军工背景，任职于振华集团或中国电科，熟悉行业情况，助力公司发展。六名核心技术人员行业经验丰富，各自负责不同的细分业务，研发成果出众。

　　营收及利润实现高速增长。我们看到，公司近年来营业收入快速增长，2018-2021 年分别实现营收 1.75、2.57、3.61、5.02 亿元，三年 CAGR 达 42.02%，并在 22H1 实现营收 4.01 亿元，同比增长 49.67%。

　　公司营业收入持续增长一方面得益于国家国防支出的持续增加、国防军事形势对武器装备的需求增加和国家政策的逐步推进，另一方面也来源于公司多年持续投入的成果体现。

　　利润方面，归母净利已经从 2018 年的 0.37 亿元提升至 2021 年的 1.77 亿元，三年 CAGR 达 68.32%，并在 22H1 实现归母净利 1.66 亿元，同比增长 48.62%，公司对成本和费用的合理管控带来了利润端的良好表现。

　　具体来看营收结构，主要分为自产产品销售、代理产品销售和其他业务，其中自产产品销售是指使用公司自有生产线进行封装、测试并实现对外销售的产品，营收占比基本维持在 97%左右；代理业务是指公司为成都华微、瑞普北光等公司代理销售产品，其他业务收入主要包括房屋出租收入以及利用部分设备对外提供的检测服务，这两部分收入合计占比 3%左右，占比较低。

　　我们看到，自产产品销售系公司核心业务，产品类别主要包括信号链产品、电源管理器和其他集成电路，其中信号链产品为最主要构成，总营收占比 80%，同时电源管理器和其他集成电路的营收占比整体处上升趋势，销售结构趋于均衡。

　　其中 2018-2021 年信号链产品毛 利率分别为 62.01%、65.86%、70.09%、75.76%，电源管理器毛利率分别为 58.39%、66.37%、72.83%、75.45%，其他集成电路毛利率分别为 27.28%、59.97%、61.77%、 68.89%，三大自产产品毛利率均呈现上升趋势，一方面受益于经营规模快速扩大带来规 模效应的明显提升，另一方面则来源于生产效率的提高带来单位产品的人工费用和制造费用的明显下降。BBIN bbin

　　得益于费用端的良好表现，公司整体净利率已经从 2018 年 的 20.73%提升 27.69 个百分点至 22H1 的 48.42%，盈利能力大幅提升。

　　扩产保障生产交付，转型升级 IDM 模式。公司现有产能难以满足下游客户高可靠模拟芯片的需求，因此通过募集资金项目完善放大器、转换器、接口驱动、系统封装专用集成电路及电源管理器体系，实现公司从现有设计、封装、测试的运作模式，向集设计、制造、封装测试到销售高可靠模拟集成电路为一体的 IDM 半导体垂直整合型公司模式转型。

　　高可靠模拟集成电路晶圆制造及先进封测产业化项目建设内容为晶圆制造新增工艺设备 72 台（套）、先进封测新增工艺设备 110 台（套）；项目建设目标为建设一条 6 寸特色工艺线k 片/每月。

　　同时，建设年产 200 万块后道先进封测生产线，形成硅基板加工制造，晶圆级、2.5D、3D 封装测试能力。项目建成后，公司的高可靠模拟集成电路产品整体交付能力将提升 200 万块/每年。项目预计建设期为 2 年、运营期为 3 年。

　　研发中心建设项目对现有设计平台中 的 EDA 设计能力和协同设计能力进行补充建设，预计建设期为 18 个月。

　　实施后将满足 10 个以上大规模数模混合产品研制任务并行设计开发、数模混合项目的混合仿真和后仿真导致成指数增涨的仿真计算量和实现大规模数字 IC 千万门级器件的正向设计的需求。

　　模拟电路属于集成电路子分类，按功能可划分为信号链产品和电源管理器，分别负责模拟/数字信号的转换和电能的有效分配。

　　集成电路可分为模拟集成电路、数字集成电路和混合集成电路三大类，其中模拟集成电路主要是指由电阻、电容、晶体管等集成在一起、用来处理连续函数形式模拟信号（如声音、光线、温度等）并将其转换为数字信号的集成电路。

　　按功能可进一步细分为信号链产品（如放大器、轴角转换器、接口驱动等）和电源管理器，其中信号链芯片负责模拟/数字信号的转换，电源管理器则是将电能有效分配至各个电子系统的核心器件。

　　相比数字 IC，模拟 IC 具有技术壁垒高、应用领域广泛、产品使用周期长等特点。

　　1）技术壁垒高：模拟集成电路的设计需要额外考虑噪声、匹配、干扰等诸多因素，要求设计者既要熟悉集成电路设计和晶圆制造的工艺流程，又需要熟悉大部分元器件的电特性和物理特性；

　　2）应用领域广泛：模拟集成电路的每一品类根据终端产品性能需求的差异都有不同的系列，在现今电子产品中几乎无处不在，具有广泛的应用领域；

　　3）产品使用周期长：模拟集成电路强调可靠性和稳定性，寻求高可靠性与低失真低功耗，一经量产，往往具备 10 年以上的使用周期，而数字芯片强调运算速度与成本比，必须不断采用新设计或新工艺满足下游需求的变化，生命周期通常仅有 1 至 2 年。

　　在 5G 通信、智能汽车、安防和 工业控制等成长型新兴应用领域强劲需求的带动下，模拟集成电路产业维持高速发展。

　　Wind 数据显示，2013-2020 年，全球模拟集成电路的市场规模从 401 亿美元提升至 540 亿美元，CAGR 达 4.34%。随着经济的不断发展，我国已成为全球最大的电子产品生产市场，衍生出了较大的集成电路器件需求。

　　根据 Frost&Sullivan 统计，我国模拟 IC 市场规模在全球范围占比达 50%以上，为全球最主要的模拟 IC 消费市场，且增速高于全球模拟 IC 市场整体增速。

　　随着新技术和产业政策的双轮驱动，未来我国模拟 IC 市场将迎来发展机遇，预计到 2025 年，我国模拟 IC 市场规模将增长至 3340 亿元，2020-2025 年 CAGR 达 5.93%。

　　我们认为，随着电子产品应用领域的不断扩展和市场需求的深层次提高，拥有“品类多、应用广”特性的模拟 IC 将成为电子产业创新发展的新动力之一。

　　模拟电路市场发展超过 50 年，产品迭代较慢、生命周期长，路径依赖特征不强，需要长期积累经验，且下游应用场景纷繁复杂，难以形成垄断，全球模拟芯片 Top10 厂商合计市场占有率一直维持在 55%-60%左右，除部分外围厂商占据特定市场之外，头部厂商格局稳定，在各自擅长的信号链及电源领域等细分市场中拥有性能优越的模拟电路产品。

　　2015 年至今，模拟市场以德州仪器（TI）为首，亚德诺（ADI）凭借领先的信号链能力紧随其后，英飞凌（Infineon）、意法半导体（ST）、思佳讯（Skyworks）、恩智浦（NXP）等公司各自在功率器件、射频产品市场中占有一席之地，形成稳定的“一超多强”格局。

　　根据公司招股书，目前国内模拟芯片市占率排名前五的公司全部为海外企业，即德州仪器（TI）、亚德诺（ADI）、恩智浦（NXP）、英飞凌（Infineon）、思佳讯（Skyworks）等国际巨头。

　　对标国外模拟集成电路龙头，国内厂商在高端应用领域仍处于相对劣势地位，但随着我国模拟集成电路企业的不断崛起和发展，国内高性能模拟集成电路与世界先进技术间的差距正在逐步缩小。

　　中国半导体行业协会的数据显示，我国模拟芯片自给率近年来不断提升，已从 2017 年的 6%提升至 2020 年的 12%，但总体仍处于较低水平。根据测算，2021 年中国模拟芯片自给率仍不足 12%，仍有非常广阔的国产替代空间。

　　军工电子作为国防科技工业的组成部分，为武器装备的信息化和智能化提供重要支撑。

　　我国国防科技工业主要围绕军事装备的研发和生产展开，主要涵盖兵器、核工业、航空、航天、船舶和军工电子等高科技产业群，军工相关武器装备的先进程度与军工行业整体发展环境和发展阶段密切相关。

　　军工电子行业是国防科技工业的重要组成部分，是国防军工现代化建设的重要工业基础和创新力量，直接对我国综合国力及相关尖端科技技术的发展起着重要作用，为主战装备飞机、卫星、舰船和车辆由机械化向信息化转变提供技术支持和武器装备的配套支持。

　　军工电子行业产业链自上而下包括原材料、电子元器件、功能组件/模块、子/分系统以及军工电子装备。

　　行业的上游主要是军品配套企业和通用材料供应商，上游供应商提供的原材料和电子元器件具有较好的兼容性，可针对不同的应用场景，灵活满足下游客户的多种定制需求；而大部分功能组件、子/分系统级产品和军工电子装备配套关系则较为固定。

　　我们看到，军品市场的准入需要经过严格的审核，对供应商资质、技术、资金等提出了较高的要求，形成了较高的进入壁垒，行业的市场化程度相对较低。

　　军工行业的发展前景取决于我国的国防战略，国防战略直接决定了国防科技工业的发展方向和国防军工领域的资金投入规模。随着我国国力的增强，军费预算每年保持稳定增长。

　　根据财政部的统计，“十三五”军费预算支出较“十二五”期间增幅近 50%，我国 2021 年军费预算为 1.35 万亿元，较 2020 年增长了 6.89%，连续五年超万亿元。

　　军工电子作为武器装备产业链上游，在各类装备中起底层基础支撑作用，是军工信息化、智能化的基石。我们认为，伴随着我国传统武器装备迭代更新，军工电子产业链日渐完善，原材料自给率和制造技术不断提升，我国军工电子行业即将迎来黄金发展期。

　　《新时代的中国国防》白皮书提出，要加快新型主战武器装备列装速度，构建现代化武器装备体系，加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。

　　随着国防信息化建设的不断深入，新型主战武器的加速列装、老旧装备的更新升级将会为军工电子行业带来新的市场空间。

　　根据前瞻产业研究院的测算，2025 年我国军工电子行业市场规模预计将达到 5012 亿元，2021-2025 年 CAGR 将达到 9.33%。

　　军用电子元器件市场竞争波动较小，供应商选择延续性较强。国内军用模拟集成电路企业起步晚、工艺相对落后，在技术和规模上都与国际巨头有较大的差距。但近年来，随着国内半导体行业的快速发展，军用模拟集成电路企业也开始快速增长，逐渐缩小与国际先进水平的差距。

　　1）首先，参与竞争存在一定的准入门槛，包括保密资格、承研许可、承制资格等资质证书及配套条件要求，对供应商的各项资质和质量管理体系有相当严格的要求，竞争成本相对较高。因此，竞争对手均为传统军工企业，各单位产品方向相对固定，市场竞争波动较小；

　　2）其次，由于军用电子元器件主要为武器装备项目配套，武器装备型号的元器件选型要求 高，技术状态变更严谨，定型后对元器件及供应商的选择具有延续性。

　　目前国内从事军用高可靠集成电路的公司除了振华风光外，主要有天水七四九电子有限公司、锦州七七七微电子有限责任公司、中国航天科技集团公司第九研究院第七七一研究所和中国电子科技集团公司第二十四研究所等企业。

　　政策利好下自主可控及进口替代产业趋势有望加速。随着我国军工行业信息化建设和国防实力的逐步提升，军用装备对芯片自主安全的需求日益突出，对高性能集成电路芯片进口替代的需求不断增强，中央政府及各部委陆续出台了一系列支持政策，从产业定位、战略目标、税收、人才等各个方面鼓励我国集成电路领域企业自主创新、实现关键技术的重点突破。

　　我们认为，公司作为国内军工电子行业模拟 IC 产品的核心供应商，有望充分受益自主安全和进口替代的产业趋势。

　　军工电子对可靠性要求极高，进入军工市场需要通过国军标质量管理体系认证、武器装备科研生产单位保密资格认证、武器装备科研生产许可认证和装备承制单位资格认证，对供应商的综合资质和质量管理体系有相当严格的要求。因此进入市场成本相对较高，BBIN bbin验证周期长，市场鲜有新进入者。

　　行业内厂商主要集中于军工集团下属研究所等单位，在不同细分领域具有一定的竞争优势，不存在某一单位在高可靠集成电路市场处于明显领先地位的情形。

　　振华风光主要竞争对手均为传统军工企业，包括天水七四九电子有限公司、锦州七七七微电子有限责任公司、中国航天科技集团公司第九研究院第七七一研究所和中国电子科技集团公司第二十四研究所等。

　　2012年以来，公司积极将积累的技术进行技术转化，BBIN bbin公司核心技术均通过自主研发与创新取得，涵盖芯片设计、封装和测试环节，且均已应用于公司主要产品的研发与生产。

　　公司拥有 59 项专利（其中发明专利 18 项、实用新型专利 41 项）、82 项登记集成电路布图设计专有权。

　　芯片设计方面，公司在各种极限应用条件下针对性地进行了速度、功耗、增益、精度、电源电压、噪声、面积等多种因素进行可靠性升级和加固优化。

　　封装方面，公司在高可靠领域积累和突破了 60 余款封装形式的关键技术，确保军用高可靠产品的散热特性、可靠性和电气连接有效性。

　　测试方面，公司具备了各类产品综合测试和筛选能力，定期抽取部分芯片进行极端恶劣条件下的可靠性验证，以此对芯片可靠性相对薄弱的环节加以完善。

　　公司自主开发了基于不同工艺平台的关键核心高可靠模拟工艺器件模型，并建立了完整的参数模型文件库，形成了 30 余套自主研发的特色工艺器件模型库以及关键工艺作业指导技术，满足了代工端与设计端工艺协同的需求。

　　通过数年经验积累，公司基于主流商业工艺平台，在通用晶圆线上已开发出各类特色工艺平台产品，具有技术先进性和技术壁垒。

　　公司产品应用于军用领域，应用环境相对恶劣，产品指标的侧重点不同。公司产品在输出电流、压摆率等指标和工作温度范围等方面具有优势。

　　思瑞浦和圣邦股份的产品由于应用环境较为稳定，在失调电压、噪声等参数具有优势。

　　承揽多个研发项目，持续贡献增长动力。近年来，公司承担了多项科研项目，下游涵盖机载、弹载、车载、空间，并取得了国家级、省级、市级资金支持。公司 2019-2021 年分别新立项项目 30 项、37 项和 29 项。截至 2021 年底，在研项目共 128 项。军品验证周期流程较长，公司产品梯队完善，按部推进，为公司后续提供持续的增长点。

　　公司长期为国家重点项目提供配套研发服务支持，与各大军工集团及科研院所合作时间超 40 年，多次获得航空、航天、兵器、电子系统下多家单位的优秀供应商、金牌供应商称号，与客户建立了长期稳定的合作。

　　现有客户 400 余家，主要客户包括中航工业集团、航天科技集团、航天科工集团、航发集团、兵器集团、中国电科集团、兵装集团、中船重工集团、中核集团等。公司在手订单快速增加，由 2020 年末的 4.39 亿元增加至 2021 年末的 10.07 亿元，同比增速达 129%。

　　基于公司现有业务发展情况，我们对公司 2022-2024 年营收及毛利率预测如下：

　　公司信号链产品主要包括放大器、接口驱动、系统封装集成电路、轴角转换器，其中放大器主要应用于武器装备中信号传输、电机驱动、仪器仪表、信号调理等场景，接口驱动主要应用于信号传输、数据交换等场景，系统封装集成电路主要应用于模拟前端、功率放大、各种传感器信号调理、伺服控制等场景，轴角转换器主要应用于无人机飞行控制、惯性导航、飞行姿态控制、火炮控制等场景；电源管理器主要应用于导引系统、航空发动机、机载计算机、电机驱动等场景。

　　考虑到公司信号链产品竞争力强劲，下游需求旺盛，我们预计公司信号链产品业务 2022-2024 年分别实现营收 602.81/819.83/1106.11 百万元。考虑到新增产线折旧和产品价格波动，预计实现毛利率 76.30%/78.30%/76.90%。

　　公司电源管理器产品主要应用于导引系统、航空发动机、机载计算机、电机驱动等场景，结合公司新增产能规划和在手订单，我们预计公司电源管理器业务 2022-2024 年分别实现营收 80.30/101.66/128.09 百万元。考虑到新老型号占比和竞争格局假设 2022-2024 年公司电源管理器毛利率分别为 76.40%/77.16%/77.94%。

　　该产品属于自产产品中除信号链和电源管理器之外的芯片产品，考虑到基数较低，且订单充足，我们预计该项业务 2022-2024 年分别实现营收 25.03/45.94/85.31 百万元，毛利率分别为 69.58%/72.00%/72.72%。

　　公司利用现有客户资源和部分新增产能，代理销售其他公司产品，或进行封测代工及晶圆代工。结合公司产能规划和下游需求，预计公司 2022-2024 年该项业务分别实现营收 14.06/15.47/17.02 百万元。受益于规模效应，预计公司 2022-2024 年该项业务分别实现毛利率 22.08%/22.30%/22.52%。

　　选取圣邦股份（模拟 IC）、思瑞浦（模拟 IC）、景嘉微（高可靠 GPU 等）作为可比公司，由于公司系军用模拟 IC 国内领军、产业链垂直整合、所处细分赛道景气确定性较高，给予较可比公司略高的估值。

　　1）募投项目进度不及预期。若受到外界因素影响，公司募投项目产能投放进度可能不及预期，进而影响整体产能和业绩。

　　2）下游需求不及预期。高可靠模拟集成电路需求受国防预算影响，可能会随宏观因素波 动。

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