BBIN BBIN宝盈集团【中金固收·转债】商络转债上市定价分析

　　发行人商络电子为国内初具规模的电子元器件分销商，主要代理电容、电感、电阻等被动元器件。近年来存储器件等其他电子元器件分销业务占比快速提升。2021年公司被动电子元器件营收占比50.71%，其中以电容为主(21年营收占比31.16%)，公司代理销售的其他电子元器件以存储器件、IC芯片为主，21年营收占比分别为21.15%、13.36%。公司19-21年营收/净利CAGR分别为61.02%/54.46%。主要得益于行业景气度上升带来的量价齐增，其中存储器件、IC芯片销量与单价涨幅最大。

　　1. 被动元器件分销行业集中度低，市场空间较广：被动电子元器件原厂集中度高但下游客户分散，分销商作为连接上下游的纽带，目前国内该领域集中度仍然较低。公司作为国内领先的被动元器件分销商，拥有90余家原厂的授权，向约四千家客户销售超过三万种电子元器件产品，产品矩阵丰富全面，我们认为随着国内下游电子产品制造商的快速成长，公司或将受益于市场集中而进一步扩大市场份额；

　　2. 被动电子元器件业务较为稳定：被动电子元器件在半导体产业链中具备价廉、用量大而必需的属性，产品迭代速度较慢、品种繁多、下游领域广泛。因此客户分散程度高、对价格敏感性较低、更关注供应保障，单一下游市场的影响较小，因此我们认为公司被动电子元器件业务较为稳定，主要受半导体行业整体景气度影响；

　　3. 公司主动及其他电子元器件业务扩展迅速：公司主动及其他电子元器件业务营收占比由2017年的15.42%快速提升至2022上半年的57.42%，一方面得益于公司顺利切入并持续拓展该业务，2021年新增的19个产品线个都是主动及其他电子元器件；另一方面受益于汽车和工控领域半导体需求快速扩大与结构性缺芯带来的量价齐增，后续可关注存储器件、IC芯片等元器件供求变化情况。

　　本次转债募集资金大部分用于投建供应链总部基地项目，规划总建筑面积6.6万平方米，由智能仓储物流中心项目和智能仓储物流中心项目二期组成。我们认为该项目建成后将进一步提升公司供应链服务能力，支撑公司业务规模的持续增长。

　　正股估值中等，弹性较弱。公司当前P/E(TTM)为25.94x，基本位于同行业企业平均水平。总市值43.25亿元，流通盘51.1%，2024年4月将有一波解禁。近180日波动率33.16%，弹性一般，上市以来趋势较弱。

　　转债规模小，债底保护弱。本期转债规模3.965亿元，初始转股价6.93元，最新平价约98.27元。转债评级A+，期限6年，票面利率分别为0.4%、0.6%、1.2%、1.8%、2.5%、3%，到期赎回价格115元，面值对应的YTM为3.37%，债底约为74.16元，债底保护性弱，其他条款保持主流形式。

　　定价层面，公司主要代理电容、电感、电阻等被动元器件。近年来存储器件等其他电子元器件分销业务占比快速提升，我们认为公司业绩主要受半导体行业整体景气度影响，后续可关注存储器件、IC芯片等元器件供求变化情况。正股估值中等，弹性较弱。转债规模小，条款常规。