复盘全球半导体周期，我们认为电子行业景气周期有望于 2023 年触底回暖。半导体作为 科技创新的硬件入口，其景气周期一定程度上可为电子行业周期提供参考。从 2000 年开 始，全球半导体共经历 5 轮左右的周期，每轮周期约 4 年左右。2019 年下半年以来，5G、 新能源车等领域爆发带动半导体需求增长，新冠疫情肆虐对芯片产能端造成冲击，本轮 超级景气的半导体周期后，同比增速在 2021Q2 见顶回落，参考历史周期规律及产业链 调研情况，我们认为电子行业景气周期有望于 2023 年触底回暖。
多重因素叠加导致 A 股电子板块估值持续回落，当前位置下长期配置价值凸显。在新冠 疫情反复/外部风险输入/全球景气度高位回落等内外部因素共同冲击下，截至 2022 年 12 月 23 日，SW 电子指数下跌 37.35%，在主要行业指数中排名倒数第一。目前 A 股电子 板块估值水平情况：PE-TTM 为 28.15 倍，十年历史分位点 8.98%，指数风险溢价 0.71%， 十年历史分位点 91.99%，当前估值水平已接近 10 年来最低水平。综合研判，我们认为 电子行业有望在 2023 年开启新一轮景气周期，当前时点电子板块中长期配置价值凸显。
A 股电子板块龙头厂商业绩增速预期强劲，行业景气周期反转在即宜积极布局。5G、新 能源领域的蓬勃发展为我国电子行业发展注入成长动力，国产替代机遇下半导体等战略 板块持续受益，根据 Wind 一致预期，电子（申万）板块前 20 大权重股 2023-2024 年业 绩预计保持稳定增长，除兆易创新、工业富联、长电科技外，其他权重股 2023 年业绩同 比增速预期均在 25%以上。电子板块龙头厂商业绩增速预期强劲，当前估值接近历史最 低水平，我们认为当前时点下电子板块战略价值凸显。
2022 年 10 月 7 日美国商务部工业与安全局（BIS）宣布修订《出口管理条例》，主要内 容有：进一步限制中国在先进计算芯片、开发和维护超级计算机的能力；将长江存储等 31 家中国实体列入 UVL 清单；将芯片制造限制节点定为 14nm 及以下的逻辑芯片、128 层及以上的 NAND 闪存芯片、18nm 及以下的 DRAM 芯片；限制人才流动，未经许可 美籍人员不得参与中国半导体制造相关活动。
BIS 新政影响下，我们认为国内半导体设备行业有望保持高景气：1）美系厂商在中国大 陆的份额或难以维系，这为本土厂商发展提供重要机遇；2）国内主要晶圆厂资本开支节 奏晚于全球市场，低谷已过，龙头厂商逆势扩产，周期性影响减弱；3）国内设备厂商强 业绩&强经营，短期基本面无虞；4）IC 需求、产能空间、自给率、制程追赶等因素驱动 国内资本开支长期向上；5）国内晶圆厂“解决供应链安全”核心诉求迫切，半导体设备 国产替代进程进一步提速。
美系厂商份额难维持，国产设备商迎来发展机遇。根据 CINNO Research 统计的全球 TOP5 半导体设备商中国大陆营收占比数据，2021 年，除 ASML 外，其余四家设备商的中国大 陆区域营收均排名首位，且占比超过 25%。而在技术难度较高的领域，诸如光刻、刻蚀、 沉积、离子注入、量测/缺陷检测领域的设备供应依然以美国/荷兰设备商为主，尤其在先 进工艺制程几乎全部依赖海外设备。BIS 新政后美系厂商限制增加，让渡出部分市场份 额成为大概率事件，Lam Research 2022Q3 财报法说会（自然年度，非财年）指出，受美 国出口管制影响，公司预计收入将在 2023 年减少 20 亿至 25 亿美元。BIS 新政将加速国 产半导体先进工艺节点设备验证，并提升已量产设备的客户粘性，中国大陆本土设备商 迎来重要发展机遇。
下游资本开支与设备销售额密切相关。根据 IC Insights 数据，受新冠疫情引起的芯片短 缺影响，全球半导体行业资本开支在 2021 年同比大涨 36%至 1539 亿美元，创历史新高， 预计 2022 年该数据将继续增长 19%至 1817 亿美元。根据日本半导体制造装置协会和 SEMI 数据，随着半导体行业周期性复苏叠加 AIOT 和汽车电子等新兴需求拉升，全球半 导体设备销售额 2021 年高增 44%至 1026 亿美元，同创历史新高，预计 2022 年该数据将 继续增长 14%至 1175 亿美元。
2023 年国内设备市场有望优于全球整体。根据 SEMI 数据，2021 年中国大陆地区半导体 设备销售额增长 58%达 296 亿美元，连续第四年增长，而同年中国大陆本土 Fab/IDM 资 本开支增速略微下滑 1%，设备需求增量主要由海外晶圆制造商在国内的工厂贡献。部分 大陆本土头部 Fab/IDM 2021 年处于战略调整阶段，以中芯国际为例，2020 年公司被美 方列入实体清单后发力成熟制程，适逢半导体设备供应链紧张，资本开支节奏有所延缓。 2022 年前三季度中国市场半导体设备销售额占全球比重约 27.4%，假设 Q4 比重保持不变，全年半导体设备销售额预计为 322 亿美元，同比增长约 9%，而根据 IC Insights 数据， 2022 年中国大陆本土 Fab/IDM 逆势扩产，资本开支金额或同比增长 17%，资本开支是重 要的先导性指标，2023 年国内半导体设备市场景气度有望优于全球整体市场。
短期强业绩+国产替代持续，重点关注设备板块的边际变化。从边际变化来看：1）半导 体设备公司业绩节奏为订单驱动型，A 股半导体设备厂商营收持续高增长，盈利能力明 显提升。2021 年 A 股 11 家主要半导体设备公司营业收入合计同比+56%，归母净利润同 比+79%；2022Q1-Q3 营业收入同比+56%，归母净利润同比+91%。考虑到 21 年至今设 备厂商订单饱满，合同负债/预收账款环比依然保持增长态势，按照 9-12 个月的交付周期 测算，预计设备公司短期经营节奏有望持续向上；2）产业趋势上应重点关注 28nm/40nm 等关键制程领域的更多边际变化，包括大规模去 A 化订单的释放，同时先进制程和存储 领域的去 A 化进程仍将持续推进，未来有望看到从 0 到 1 的突破，这将为设备公司进一 步打开成长空间。
短期强业绩+国产替代持续，重点关注设备板块的边际变化。从边际变化来看：1）半导 体设备公司业绩节奏为订单驱动型，A 股半导体设备厂商营收持续高增长，盈利能力明 显提升。2021 年 A 股 11 家主要半导体设备公司营业收入合计同比+56%，归母净利润同 比+79%；2022Q1-Q3 营业收入同比+56%，归母净利润同比+91%。考虑到 21 年至今设 备厂商订单饱满，合同负债/预收账款环比依然保持增长态势，按照 9-12 个月的交付周期 测算，预计设备公司短期经营节奏有望持续向上；
2）产业趋势上应重点关注 28nm/40nm 等关键制程领域的更多边际变化，包括大规模去 A 化订单的释放，同时先进制程和存储 领域的去 A 化进程仍将持续推进，未来有望看到从 0 到 1 的突破，这将为设备公司进一 步打开成长空间。万片/制程 28nm 及以上/总 23.5 亿美金）+中芯临港（10 万片/28nm 及以上/总 88.7 亿美金）+中芯天津（10 万片/28~180nm /总 75 亿美金），2022 年 8 月公布的 天津厂扩产规划，彰显了公司不惧行业波动逆势扩产的决心，未来 2-3 年以中芯国际为 代表的国内头部晶圆厂资本开支烈度有望保持较高水平。根据集邦咨询、SEMI 及各公司 官网等公开的资料整理，截止 2021 年底中国大陆内资晶圆厂（含 IDM）12 寸产能约 70 万片/月，远期规划产能约 250 万片/月，国内半导体设备行业将持续受益。
制程结构优化驱动资本开支实现更高增速。芯片制程升级带动各环节工序普遍增加：以 逻辑芯片薄膜沉积为例，90nm CMOS 工艺大约需要 40 道薄膜沉积工序，而在 3nm FinFET 工艺产线，对薄膜沉积工序的需求超过了 100 道，涉及的薄膜材料由 6 种增加到近 20 种， 对于薄膜颗粒的要求也由微米级提高到纳米级。
先进制程驱动设备用量提升：以中芯国 际晶圆产线薄膜沉积设备用量为例，根据拓荆科技招股书披露，180nm 8 寸晶圆产线对 于 CVD 和 PVD 的需求量分别为 9.9 和 4.8 台/万片月产能，而在其 90nm 12 寸的晶圆产 线上，需求量分别提升至 42 和 24 台/万片月产能。根据 IBS 统计，每 5 万片晶圆产能需 要的设备在 14/16nm 节点时为 63 亿美元，相比 20nm 节点增加 32%。根据公司季度 财报，中芯国际 21Q4 28nm 及更先进制程营收占比 18.6%，与国际龙头台积电的 74%具 有较大差距，制程追赶依然为未来数年国内晶圆厂的重要发展战略，制程结构持续优化 将驱动国内晶圆厂资本开支增速高于产能扩张速度。
自供率亟待提升。通过对 SEMI、IC Insights、CSIA、ittbank 以及 Knometa 的数据进行分 析，2021 年中国大陆在半导体设计、制造、设备方面的市场需求占全球比重分别为 38%、 16%和 29%，而本土企业规模占全球比重分别为 9%、9%和 6%，国产化空间较大。同时， 根据 CSIA 与 IC Insights 数据，2010 年前后、2016 年前后和 2017 年前后，中国 IC 封测、 IC 制造、IC 设计市场占全球市场的份额先后突破 25%，2019 年前后国内半导体设备市场突破 25%市占率线，需求拉动供给，中国本土产业链配套有望继续完善。
国内晶圆厂“解决供应链安全”核心诉求迫切，半导体设备国产化进程进一步提速。在 中美科技博弈不断加剧的背景下，我们认为未来晶圆厂将改变“以盈利为首要目标”这 一 KPI，设备厂商受到的支持力度将进一步提升，当前阶段是国内半导体设备厂商重要 的战略窗口期。根据中国国际招标网数据，自 2019 年半导体行业复苏&国产化浪潮推动 以来，半导体设备国产化率稳步提升，在国内已披露的主要晶圆厂（含 IDM）公开招标 中，国产化率由 2019 年的 15%提升至 2022 年前三季度的 31%（出货量口径），在去胶、 清洗等领域国产设备已具备不俗的实力。展望未来，国产厂商将不断加强在更高制程工 艺的能力，数量持续提升的同时，提升国产设备质量，行业整体有望迎来量价齐升。中 长期国产替代进程或趋分化，细分领域市场空间和竞争格局将成为重要演绎因素。
1、半导体材料为芯片之基，国产替代空间广阔。半导体工艺升级+积极扩产催化下，半导体材料市场景气持续。据 SEMI 报告数据，2021 年全球半导体材料市场收入达到 643 亿美元，同比增长 15.9%。晶圆制造材料和封装材 料收入总额分别为 404 亿美元和 239 亿美元，同比增长 15.5%和 16.5%。受益于产业链转 移趋势，2021 年国内半导体材料销售额高达 119.3 亿美元，同比增长 22%，增速远高于 其他国家和地区。SEMI 预测 2022 年半导体材料市场成长 8.6%，达到 698 亿美元的市场 规模新高，其中晶圆材料市场将成长 11.5%至 451 亿美元，封装材料市场则预计将成长 3.9%至 248 亿美元，至 2023 年全球半导体材料市场规模有望突破 700 亿美元。
国产化率极低，提升自主能力日益紧迫。近年来随着产业分工更加精细化，半导体产业 以市场为导向的发展态势愈发明显。从生产环节来看，制造基地逐步靠近需求市场，以 减少运输成本；从产品研发来看，厂商可以及时响应用户需求，加快技术研发和产品迭 代。我国作为全球最大的半导体消费市场，半导体封测经过多年发展在国际市场已经具 备较强市场竞争力，而在集成电路设计和制造环节与全球领先厂商仍有较大差距，特别 是半导体设备和材料。SIA 数据显示，2020 年国内厂商在封测、设计、晶圆制造、材料、 设备的全球市占率分别为 38%、16%、16%、13%、2%，半导体材料与设备的国产替代 重要性日益凸显。
2、新能源车需求爆发碳化硅衬底进入高速成长期高功率、高频需求下以碳化硅为代表的第三代半导体材料应运而生。第三代半导体材料 的宽禁带特性意味着更高的导热率、更高的击穿场强、更高电子饱和漂移速率以及更高 键合能，可满足现代电子技术对高温、高功率、高压、高频的新要求。SiC 可实现高频驱动，外围器件小型化，热稳定性好。SiC 器件关断损耗（Eoff）较小， 可避免较大的损耗引起发热导致温度超过额定值，因此可以实现以往 IGBT 无法实现的 50kHz 以上的高频开关动作，可实现电感、电容，以及变压器、滤波器等被动器件的小 型化。相同规格的碳化硅基 MOSFET 和硅基 MOSFET 相比，导通电阻降低为 1/200，尺 寸减小为 1/10；相同规格的使用碳化硅基 MOSFET 的逆变器和使用硅基 IGBT 相比， 总能量损失小于 1/4。
新能源车驱动 SiC 功率器件爆发。据 Yole 预测，全球 SiC 功率器件市场规模将由 2021 年的 10.9 亿美元增长到 2027 年的 62.97 亿美元，CAGR 达 34%，其中汽车领域占比从 2021 年的 63%提高到 2027 年的 79%为最大驱动力。根据 Wolfspeed 预测，汽车由传统燃 油（ICE）向纯电动（BVE）的转换使单车半导体成本从 500 美元倍增至 1000 美元。得 益于高耐压、低损耗等性能优势，SiC 器件在车载电驱动、OBC、DC/DC 的应用已较为 普遍，据 Yole 预测，2022 年新能源汽车领域 SiC 全球市场将达到 10.55 亿美元，并在 2027 年达到 49.86 亿美元，CAGR 高达 39%。
SiC 基 GaN 微波射频器件快速增长。SiC 基 GaN（GaN-on-SiC）作为射频 GaN 最早发展 的衬底技术，现已成为射频应用中 LDMOS 和 GaAs 的有力竞争对手，以超过 9 成的份 额占据市场绝对主导地位。Yole 分析称得益于通讯基站、国防军工增加的需求和碳化硅 渗透，2026 年 SiC 基 GaN 器件市场规模将超 22 亿美元，2020~2026 年复合增长率 17%。
衬底为产业链价值量最高环节。碳化硅产业链主要包括碳化硅衬底材料的制备、外延层 的生长、器件制造/封装以及下游应用市场。在碳化硅衬底上，主要使用化学气相沉积法 （CVD 法）在衬底表面生成所需的薄膜材料（SiC 或 GaN），即形成外延片，进一步制 成器件，下游应用包括新能源车、光伏、轨交、通信、国防军工等。受制于材料端碳化 硅衬底生长速度慢、综合良率低，碳化硅衬底为目前产业链价值最高环节，约占器件成 本 47%。外延、设计制造封测分别占 23%和 30%。
全球衬底市场海外巨头领先，行业集中度高。目前衬底市场以美国、日本厂商为主；国 内碳化硅行业在半绝缘型衬底市场已具有相当份额，导电型衬底市场占比较小。据 Yole 数据，2020 年全球导电型碳化硅衬底市场中美国碳化硅龙头企业 Wolfspeed 和Ⅱ-Ⅵ分别 占比 62%、14%，其次为日本厂商 SiCrystal 占比 13%，CR3 近 90%；半绝缘型衬底市场 中Ⅱ-Ⅵ、Wolfspeed 及天岳先进分别占比 35%、33%、30%，CR3 为 98%。
SiC 衬底大尺寸化趋势明确，国内厂家奋起直追。国外巨头早在 21 世纪初就具备 4 英寸 衬底量产能力，当前已进入 8 英寸量产或即将量产阶段。相比其数十年的研发和产业化 经验，国内企业在 2012 年后才开始启动研发或具备相应尺寸的量产能力；今年来国内厂 家研发进程加速，至 2020 年国内天岳先进、天科合达均已具备 4 英寸、6 英寸衬底的量 产能力，同时启动 8 英寸片研发。
3、CMP：半导体平坦化核心技术，国内龙头放量在即。CMP，又名化学机械抛光，是半导体硅片表面加工的关键技术之一。CMP 是半导体先 进制程中的关键技术，伴随制程节点的不断突破，CMP 已成为 0.35μm 及以下制程不可 或缺的平坦化工艺，关乎着后续工艺良率。CMP 采用机械摩擦和化学腐蚀相结合的工艺， 与普通的机械抛光相比，具有加工成本低、方法简单、良率高、可同时兼顾全局和局部 平坦化等特点。其中化学腐蚀的主要耗材为抛光液，机械摩擦的主要耗材为抛光垫，两 者共同决定了 CMP 工艺的性能及良率。
全球抛光垫市场“一家独大”，国产替代稳步前进。当前全球抛光垫市场主要由美国的陶 氏杜邦垄断，市占率高达 79%，其他公司如美国 Cabot、日本 Fujimi、日本 Hitachi 等市 占率在 5%以内。内资企业中，鼎龙股份、江丰电子和万华化学具备相应的生产力。其中， 鼎龙股份为国内抛光垫龙头企业，生产的抛光垫意在对标美国陶氏杜邦集团。随着国内 晶圆厂扩张，需求提升，为确保供应链的稳定，内资企业迎来发展潮。
IC 设计行业下游应用广泛，手机等消费电子产品是重要下游应用之一。半导体产品可以 分为集成电路、光电器件、分立器件和传感器四类。集成电路（IC）按照种类主要可分 为模拟芯片和数字芯片，其中数字芯片可进一步分为逻辑芯片、存储芯片和微处理器。 IC 设计行业下游应用广泛，包括消费电子、通信、汽车电子、工业、安防、医疗等领域， 其中手机等消费电子产品是下游重要应用领域之一。
集成电路产品占比较高，数字和模拟芯片在半导体行业具备重要地位。从品类占比来看， 集成电路产品在 2021 年占据了全球半导体销售额 83%的份额，光电器件、分立器件和传 感器占比则分别为 8%、6%、3%。具体到集成电路产品内部来看，逻辑芯片、存储、微 处理器和模拟芯片占比分别为 28%、28%、14%、13%，均高于光电器件等其他三类产品 的占比，在半导体行业具备较为重要的地位。
IC 行业下游应用广泛，消费应用占比可达 10.5%。IC 行业下游应用广泛，主要包括计算 机、通信、消费、汽车和工业等行业。从占比角度来看，计算机和通信为占比前二的领 域，占比分别为 38.30%、36.50%；消费领域以 10.50%的占比排名第三，在 IC 行业下游 应用领域中占据了较为重要的地位。
1、汽车：汽车电动&智能化革新，带动车用半导体需求旺盛。汽车电动化渗透率快速攀升，智能化升级空间广阔。1）汽车行业目前正在经历电动化变 革，2021 年全球新能源车渗透率为 8.4%，未来有望快速提升。根据 IEA 预测，全球新 能源车销量有望从 2021 年的 660 万辆增长至 2025 年的 1590 万辆，CAGR 达 24.58%。国内层面，中国汽车工业协会数据显示 22M1-10 国内新能源汽车销量已达到 528 万辆， 同比增长 107.67%。2）从产品形态上看，汽车行业也逐步从机械时代、电子时代逐步向 智能化时代发展，以特斯拉为代表的企业在自动驾驶、车载显示等智能化领域积极布局， 随着智能化程度提升×智能化渗透率提升，汽车智能化发展空间广阔。
新能源汽车中半导体用量大幅提高，未来有望带动相关半导体需求不断增长。与传统燃 油车相比，电动汽车半导体价值量大幅提高。从用量角度看，根据第四届硬核中国芯领 袖峰会统计数据，传统汽车仅需要 850-1050 颗芯片，而新能源汽车则需要 920-1180 颗芯 片。从价值量角度看，以功率半导体为例，根据 IHS Markit 和 Automotive Group 测算， 传统的燃油车单车功率半导体用量只有 71 美元，而轻混车、混动/插电混动车、纯电动 车中功率半导体的单车平均成本为 90/305/350 美 元 ， 较 传 统 汽 车 分 别 提 高 27%/330%/393%，未来新能源汽车渗透率的提升有望带动半导体需求的快速增长。
汽车芯片依旧供不应求，全球汽车产能有望进一步释放。自 19H2 以来，随着新一轮半 导体产业周期的开启，行业开始面临“缺芯”问题，时至今日，虽然缺芯困局有所缓解， 但部分芯片依然供应紧张。根据 Auto Forecast Solutions 统计，由于芯片短缺，2021 年全 球汽车市场累计减产量达 1020 万辆；截至 11 月 27 日，受芯片短缺影响，2022 年全球汽 车市场累计减产约 411.76 万辆。同时据 AFS 预测，到今年年底，因“缺芯”导致的全球汽车市场累计减产量将攀升至 448.5 万辆，可能要到 2023 年甚至更久才能从芯片短缺中 恢复过来。随着缺芯问题的逐步解决，全球汽车产能有望回升至更好水平。
芯片短缺+自主可控背景下，国产厂商迎来替代窗口期。由于车规级芯片在设计、生产等 方面的技术难度较大，目前我国在汽车芯片领域仍以进口为主，自给率较低。缺芯背景 下，海外汽车芯片厂商供应短缺增加了国内厂商的导入机会，汽车芯片国产替代进程有 望加速进行。目前我国已逐步涌现出以北京君正、斯达半导、韦尔股份等为代表的具备 竞争力的汽车芯片厂商，头部厂商有望借行业景气周期与国产替代双重机遇迅速崛起。
2、特种芯片：FPGA 行业需求高振，国内头部厂商加速成长。FPGA 性能优异，在特种 IC 领域具有广阔前景。特种 IC 对芯片的温宽、抗腐蚀能力、封装形式乃至体系架构等有不同的输入型要求，FPGA 在恶劣的工作环境中具有众多优 点。首先，FPGA 具有可靠性高的优势，经过特殊处理在特殊环境中可以适应各种恶劣 的条件；其次，采用 FPGA 进行设计可以减小系统设计的复杂度，在电路运行频率越来 越高的情况下，采用 FPGA 实现复杂电路功能能够减小板级电路上 PCB 布线不当带来的 电磁干扰，有助于保证电路性能。最后，FPGA 具有设计修改灵活的特性，有利于后期 进行灵活调整或扩展功能。基于以上优势，FPGA 在特种集成电路中有广阔空间。由于 特种 IC 下游持续高景气，有望推动特种集成电路领域的 FPGA 市场规模不断增长。
FPGA 行业需求旺盛，全球龙头厂商相继涨价。因供应链成本压力和持续的旺盛需求， 今年 7 月底英特尔公司便已宣布旗下 FPGA 将会涨价，并于 2022 年 10 月 9 日完全实施。 紧随其后在 11 月 22 日，AMD 宣布自 2023 年 1 月 9 日起，Spartan 6 系列将涨价 25％， 赛灵思其他产品全部涨价 8％。同时，AMD 还给出了赛灵思不同产品的交货周期，其中 16nm UltraScale+系列、20nm UltraScale 系列、28nm 7 系列都需要 20 周，供应紧张问题 预计要到 23Q2 末才能缓解。
正向开发持续推进，国内 FPGA 公司加速成长。特种 IC 产品在性能指标和可靠性等方 面的要求更高，需要更高的前期投入，例如：复旦微的研发投入比例一直保持在 25%左右的高水平，FPGA 研发进展顺利。截至 22H1 报告期，公司已开始进行新一代十亿门级 FPGA 产品的研发工作，其各方面性能对比上一代产品将有大幅提升；公司的 PSoC 产品 也已成功量产，正在多个客户处开展小批量试用，同时新一代配置有 APU、GPU、VPU、 eFPGA、AI 引擎的异构智能 PSoC 产品也取得了阶段性的研发成果。随着国内 FPGA 厂 商技术实力的不断增强，在海外龙头厂商交期紧张+国产替代背景下，国内头部 FPGA 厂 商正在不断收获订单加速成长。
泛消费类需求有望见底回升，当前 VR/AR+汽车电子成为行业上升主要逻辑。自 20 年来， 受疫情等多方面不利因素影响，泛消费类需求受到较大冲击，当前行业需求已基本处于 底部，后续随着疫情的恢复需求有望见底回升。回顾 2010 年以来消费电子行业的发展逻 辑，其主要经历了三个阶段：1）2010-2018 年，消费电子行业主要围绕智能手机创新周 期进行波动；2）随着 2018 年智能手机行业渗透率见顶，2019 年 TWS 接力智能手机成 为消费电子行业新的主要驱动力；3）2021 年以来，随着 VR 与电动汽车出货量的快速增 长，VR/AR 与汽车电子成为当前消费电子行业的主要驱动力。
1、XR 行业硬件持续迭代，硬件成熟助力行业长久增长。虚拟现实技术 Virtual Reality（VR）是通过计算机图形构成三维数字模型，并编制到计 算机中生成一个以视觉感受为主，也包括听觉、触觉的综合可感知的人工环境，强调用 户与虚拟世界的交互，可以提供给用户封闭式、沉浸式的虚拟世界体验。 增强现实技术 Augmented Reality（AR）是通过计算机系统提供的信息增加用户对现实 世界感知的技术，并将计算机生成的虚拟物体、场景或系统提示信息叠加到真实场景中， 从而实现对现实的“增强”。AR 技术在 VR 技术基础上发展而来，AR 和 VR 设备的近眼 显示系统是通过光学元件将显示器上像素成像并投射到人眼，但 AR 眼镜需要通过层叠 形式将虚拟信息与真实场景相融合，实现增强现实的效果。
2、硬件成熟度持续提升，内容匮乏成行业发展主要限制因素。硬件成熟度提升，用户体验得到较大改善。2015 年 VR/AR 产品一度成为消费电子行业 热点，但由于当时硬件成熟度相对较弱，受限于通讯速度、算力等硬件条件影响，VR 产 品场景画面分辨率低、颗粒感严重、渲染效果不佳，用户长时间使用会产生眩晕感，市 场在 2017 年由于终端出货量不及预期陷入沉寂。 随着处理器、屏幕等硬件不断升级迭代，影响用户体验的眩晕感有望极大改善：(1)爆款 产品 Quest2 采用高通专门针对 VR/AR 的 XR2 芯片，高通骁龙 XR2 平台是全球唯一的 5G+XR 的芯片平台,它采用了台积电 7 纳米制成工艺,它还支持多达七个摄像头,可为 XR 制造更多的可能性；（2）纱窗效应带来的颗粒感极大的影响了 VR 体验，Quest2 采用 Fast-LCD 技术，刷新率提高到 90~120Hz，纱窗效应大幅减少。
分体式 VR 因外接线缆降低用户体验，一体机成当前主要产品形态。随着 VR 行业的发 展，当前各主要终端厂商的产品基本均经历多次迭代，产品逐渐趋于成熟。以产品形态 为例，2020 年以来各主要品牌推出的机型基本均为一体式 VR 头显，在具备一体机独立 运行能力的基础上，通过升级 PC 串流技术，可通过无线或有线模式和 PC 连接，实现和 分体式 VR 基本一致的体验，并且可以避免分体式 VR 需外接线缆和必须搭配 PC 使用的 不便，可基本满足不同类型用户在不同场景下的需求。
VR 光学方案技术路线清晰，pancake 已成为当前消费级 VR 主流方案。VR 光学早期使 用单透镜方案，但透镜本身相对较重；菲涅尔透镜后续对传统单透镜产生替代，相对于 传统透镜更薄更轻，在重量上存在一定的改进，但整机厚度变化不大；19 年 12 月华为 推出 VR Glass，采用 pancake 折叠光路方案，厚度仅为 26.6mm，相较于使用菲涅尔透镜 的小米 VR 一体机的 105mm 厚度，在厚度方面有了巨大的改善，但受限于鬼影问题和成 本较高，后续并未得到大规模采用。22 年开始，Meta、PICO、创维数字等行业领先的品 牌均发布了其基于 pancake 方案的 VR 新品，pancake 已成为消费级 VR 的首选方案。
当前 VR 显示以 Fast-LCD 和 Micro-OLED 为主，Micro-LED 具备良好前景。当前 VR 显示方案中，Fast-LCD 和 Micro-OLED 均具备较好的量产性，为当前主流方案。两种方 案中 Fast-LCD 相对成本更低，Micro-OLED 相对显示效果更好，方案的选用主要受终端 产品定位的影响。Micro-LED 相较于前述两种方案具备低功耗、高亮度、高对比度、反 应速度快、厚度薄的性能优势，具备良好的前景，但当前受限于巨量转移技术尚未突破， 量产难度高。
6DOF 取代 3DOF 趋势明确。3DOF（三自由度）指的是佩戴头显的玩家只有头部能做上 下、左右、前后三维运动。6DOF 指的是在 3DOF 的基础上增加了玩家身体的三维运动， 可以在 VR 空间内走动，根据 steam 网站统计的 VR 头部显示器硬件，目前绝大多数使用 率较高的头显已经更新到 6DOF 类型。3DOF 到 6DOF 的发展极大程度地提高了用户体 验，6DOF 可以让用户在 VR 空间内自由移动，更身临其境感受到视觉物体的高度，使场 景更加线DOF 趋势较为明确。
VR 终端成熟度提升且发展趋势明确，产品形态出现趋同趋势。随着 VR 行业的不断发展 和产品的持续迭代，当前 VR 终端的各项配置包括处理器芯片、显示屏、光学方案、定 位模式等均出现同质化的趋势，且各核心器件和参数的迭代方向较为明确，预计产品趋 同趋势将会持续。我们认为产品形态的趋同是产品成熟度提升的体现，说明行业对当下 产品的最优形态形成了一定的共识，另外产品形态的趋同还有利于供应链成熟度的提升。
VR 应用内容丰富度攀升，爆款应用推出时或是爆发时点。VR 内容方面，3A 级 VR 游 戏《半条命：Alyx》于 20 年 3 月 24 日发布，四月份 steam 统计 VR 活跃用户占比超越 之前历史最高点达到 1.91%，可见优质内容对硬件渗透率的强大推动作用。随着新应用 的不断推出，VR 内容端丰富度持续提升，但爆款应用仍相对偏少，参考智能手机的发展 历史，其渗透率快速提升一方面依赖硬件的持续迭代，另外水果忍者等爆款应用亦起到 重要推动作用。后续若 VR 领域有更多爆款应用推出，行业或会迎来爆发的时点。
3、终端出货量持续增长，产业链公司有望受益。硬件体验和内容共同决定终端出货量，头部企业布局完善具备竞争优势。从市占率角度来看，Oculus 凭借自身爆款产品 Oculus Quest 2 和较为丰富的 Quest 平台内容以及表现优 异的 PC 串流占据了绝大部分的市场份额。根据 counterpoint 数据，全球 VR/AR 市场 21Q1 出货中Oculus市占率可达75%；另根据IDC数据，2021年全年Oculus市占率达到了78%。 我们认为当前决定 VR/AR 行业厂商出货的主要因素仍为产品的用户体验和内容的完善 程度，行业头部厂商具备较强的竞争优势。
VR 行业持续增长，产业链有望受益。根据 IDC 数据，2021 年全球 VR 头显出货量为 1085 万台，同比增长 85.60%；预计 2026 年全球 VR 出货量可达 3101 万台，期间 CAGR 可达 23%，行业已进入快速增长阶段。VR/AR 行业市场规模同样迎来快速增长，根据中国电 子信息产业发展研究院数据，2021 年我国 VR 市场规模约为 1129 亿元人民币，预计至 2026 年市场规模将增长至 3500 亿元，期间 CAGR 可达 25%。
1、插混驱动电动化新一轮增长，智能化空间广阔。电动化加速渗透，智能化空间广阔。复盘手机发展历史，自 2007 年发布首款 iphone 以 来，智能机渗透率高速成长，2006~2016 年十年间智能机渗透率从 7.9%提升 74.7%；产 品形态上手机产品智能化程度不断提高，功能、交互方式变化显著。汽车行业目前正经 历电动化、智能化变革，2021 年全球新能源车渗透率 8.4%，与 2006 年智能机渗透率相 似，有望开启黄金十年；产品形态上也从机械时代、电子时代逐步向智能化时代发展， 以特斯拉为代表的企业在自动驾驶、车载显示等智能化领域积极布局，随着智能化程度 提升×智能化渗透率提升双击汽车智能化发展空间广阔。
新能源车销量不断超预期。根据 EV volumes 数据，2021 年全球新能源车销量达 650 万 辆，同比提升 108%。国内层面，乘联会数据显示 2021 年国内新能源车销量 299 万辆， 同比增长 169%，远超 2021 年初乘联会预测的 200 万辆；2022 年 1 到 10 月国内乘用车 销量 442.5 万辆，同比增长 107%。插混驱动电动化新一轮增长。2019 年~2021 年国内纯电动 BEV 增速快于插混 PHEV，2022 年 1~10 月 PHEV 同比增长 96.5%，而同期 BEV 增速为 42.7%，PHEV 占国内新能源车比 例从 2022 年 1 月的 19.2%提高到 2022 年 10 月的 24.7%。PHEV 综合了油车和纯电动的 优点，国内比亚迪吉利长城等车企皆有成熟方案，凭借其减排、缓解里程焦虑、低成本 等优势得到迅速发展，有望提高 10~20 万元主流价格带电动化率，驱动新能源车新一轮 发展。
电动化、智能化趋势下汽车电子价值量大幅提升。电动化带来汽车动力系统颠覆性变革， 汽车电子在动力总成和电池管理系统控制方面发挥核心作用。智能化带来汽车出行和车 辆升级革命，高性能传感器和高性能计算广泛应用将车辆由人类驾驶逐步进入到自动驾 驶时代。罗兰贝格预测汽车电子相关的BOM成本将从2019年的3130美元/车提升到2025 年的 7030 美元/车，同比提升 124.6%，其中电动化提升 2235 美元/车 BOM 成本，智能 化提升 1665 美元/车 BOM 成本。国内汽车电子 2021 年市场空间 1104 亿美元，2025 年 市场空间 1412 亿美元；Statista 预测全球汽车电子 2021 年市场空间 2351 亿美元，2025 年市场空间 3186 亿美元，2028 年达 4000 亿美元。
汽车电子全面爆发，激光雷达、电驱动、车载摄像头细分赛道居前。汽车电动化、智能 化带动汽车电子各细分赛道全面爆发，行业增速多在 10%以上，各细分赛道里激光雷达、 电驱动、车载摄像头、存储 IC、车载 PCB 居前，5 年复合增速分别为 142%、43%、21%、 16%、11%。
2、自动驾驶不断推进，车载镜头打开新巨量空间。无人驾驶技术逐步演进，未来高级自动驾驶成为可能。根据 SAE 在 2014 年发布的关于 自动驾驶汽车的分级标准，自动驾驶技术被分为 5 个等级：驾驶支援（Level 1）、部分自 动化（Level 2）、有条件自动化（Level 3）、高度自动化（Level 4）、完全自动化（Level 5）。 在这五个等级中，从 L2 到 L3 发生了本质的变化，L2 及以下还是由人来观测驾驶环境， 需要驾驶座上有驾驶员，遇到紧急情况下直接进行接管；L3 级及以上则由机器来观测驾 驶环境，人类驾驶员不需要坐在驾驶座上手握方向盘，只需要在车内或车外留有监控计 算机即可，紧急情况下通过计算机操作进行认知判别干预。而目前自动驾驶的发展正处 于这样一个关键的转折点，只要越过这个转折点，自动驾驶市场有望迎来新一轮复苏。
ADAS 渗透率迅速提升。在自动驾驶的技术体系中，ADAS 技术是车辆实现路况感知、 路径规划和自动控制的关键技术之一。ADAS 可以分为三大系统：负责环境识别的环境 感知系统，负责计算分析的中央决策系统，负责执行控制的底层控制系统。负责感应的 传感器主要包括摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、夜视仪等；负责分析的主要是芯片 和算法，算法是由 ADAS 向无人驾驶进步的突破口，核心是基于视觉的计算机图形识别 技术；执行主要是由制动、转向等功能的硬件负责。
自动驾驶领域关键的技术点在于传感器和算法方案的实现上。传感器作为汽车之眼，对 于自动驾驶系统读取外部图像数据起着至关重要的作用。传感器一般分为雷达相关的传 感器和与视觉相关的传感器，均有其各自优势和劣势。为了提高自动驾驶系统对外部信 息获取的精确度，一般来说，一辆具有自动驾驶系统的汽车上同时具备多个传感器。
单车镜头数显著提升，市场空间高速增长。随 ADAS 渗透率提升，单车摄像头数量亦随 之提升。据 Yole 数据显示，全球平均每辆汽车搭载摄像头数量将从 2018 年的 1.7 颗增加 至 2023 年的 3 颗。另一方面，由于车载摄像头一般需要满足广角、高相对照度、高通光、 透雾、持续稳定的聚焦和热补偿等特性，同时具备防尘防水、抗震和夜视等功能，导致 产品生产难度大，价格亦随之水涨船高。其中 ADAS 中的前视镜头由于在发动机附近， 对耐高温能力要求极高，只有纯玻镜头才能满足，单价相对于传统车载镜头翻倍提升。 上述因素推动下，全球车载镜头市场规模快速增加，2020 年超 400 亿。
车载摄像头壁垒高，行业集中度高。车载摄像头是比工业级别要求更高的车载安全级别， 尤其是对与前置 ADAS 的摄像头安全等级要求更高。主要表现在：1、温度要求：车载 摄像头温度范围在-40~80℃；2、防磁抗震：汽车启动时会产生极高的电磁脉冲，车载摄 像头必须具备极高的防磁抗震可靠性；3、长寿命：车载摄像头的工作寿命至少要在 8-10 年才能满足要求。此外，汽车行业把安全放在第一位，倾向于使用有口碑成熟的零部件 厂商，进入车厂体系需要较长的认证周期，而一旦进入亦将形成较强的壁垒。
同时，汽车 CIS 则对高动态范围、抑制 LED 闪烁、低照感光等要求很高。在上述背景下，车载摄 像头行业集中度高。ICVTank 数据显示，2019 年舜宇光学一家独大，占据车载镜头 34% 以上市场份额；同样地，在车载成像 CIS 领域，2019 年安森美和豪威二者占据了 80%以 上的市场份额，呈现寡头垄断格局。
3、新能源车引领电动化、智能化浪潮，车载 PCB 迎来黄金时代。新能源车发掘全新市场需求，催化上游 PCB 板块第一增量板块。2021 年后 5 年至 8 年， 我国将有大量国 IV 标准及以下的在用车辆逐步面临淘汰替换，给新能源汽车市场带来较 大的发展空间。未来 5 年电动汽车产销增速预计将保持在 40%以上。作为高联动性的上 游 PCB 板块受到下游需求牵动形成全新增量。目前，车用 PCB 市场规模约$70 亿， 2020-2025 的预计 CAGR 达到 6.8%，占总 PCB 板块需求的 10-15%，是第 4 大的 PCB 市 场，仅次于消费类产品。
随着电动车逐渐成熟，高科技的驾驶体验以及辅助驾驶功能带来车的科技属性更加突出， 消费者对于“车”的定义开始逐渐从原来的“精密机械”的定义向“大型智能移动终端” 转换。设备升级汽车电子含量增加，电动化、智能化是最大增量。车用电子成本占据汽车总成 本在逐年提升，有望由 2020 年的 2597 美元增加到 2024 年的 3064 美元。电动化、智能 化是汽车电子增量的最大来源，2018~2024 复合增速分别为 16%、16%。
汽车 PCB 市场海外厂家主导，国内厂家有望迎头而上。汽车 PCB 市场格局相对分散， 2020 年前五大厂家分别为 CMK、旗胜 NOK、迅达 TTM、名幸、敬鹏。2020 年前十大 汽车 PCB 厂家汽车业务营收合计 37.4 亿美元，CR10 约 58%。前十大厂家中海外厂家 6 家，台湾及香港厂家 3 家，大陆厂家仅 1 家。在快速发展的汽车 PCB 市场，国内厂家有 望迎头赶上：（1）本土厂家有成本、管理优势，PCB 行业东移大势所趋；（2）过去汽车 产业 tier1 主要为海外企业主导且供应链相对封闭，新能源车供应链相对开放，国内厂家有望随国产 tier1 崛起。
4、汽车电子产业链梳理。汽车电子是汽车电子控制系统与车载电子电器系统的总称，其中汽车电子控制系统包括 发动机电子系统、底盘电子系统、驾驶辅助系统与车身电子系统，车载电子电器系统包 括安全舒适系统及信息娱乐与网联系统。细分赛道包括车载 PCB、车载镜头、车载 CIS、 电驱动、电源总成、车用连接器、逆变器（IGBT/薄膜电容）、车载存储、精密结构件等。 新能源车电动化、智能化驱动汽车电子各细分赛道爆发，优选业绩确定性强的优质标的。
产业份额持续转向内地，大陆 PCB 产值再创新高。随着日系韩系等老牌厂商陆续退出 PCB 业务或收缩聚焦偏高端的载板市场，大陆 PCB 企业全球市占率持续攀升。2021 年 A 股 PCB 板块营收保持较快增长，受原材料价格影响及综合稼动率的提升，盈利能力整体 保持相对稳定。2022 年受全球宏观需求走弱及通胀影响，PCB 板块营收利润增速持续回 落。从产业链跟踪看，三季度以来下游需求持续走弱，但受益于汇率贬值及上游直接材 料跌价，出口导向型企业盈利呈现较好增长，分下游看，数通及汽车下游需求较好，作 为少数细分景气下游，相关企业仍有较好收入及利润增长
ASP 提升 服务器平台升级推动 PCB 向高多层高频高速板迭代，产品升级有望开启一轮新周期。英 特尔已经宣布将于23年1月10号发布下一代服务器CPU，新一代服务器平台eagle stream 将正式开始推出，AMD 也已于 22 年 11 月 10 号发布第四代 EPYC 处理器，预计 23 年服 务器有望全面开启平台切换。 随着 5G 时代虚拟化、云计算、桌面云、大数据、内存数据库应用和高性能运算等热点 应用的发展，4 路/8 路等高端服务器市场份额逐步扩展。服务器市场逐步进入高速、大 容量、云计算、高性能发展轨道，因此对 PCB 的设计要求也不断提升，如高层数、大尺 寸、高纵横比、高密度、高速材料及无铅焊接等应用逐步推进。
高速板为在高频下低传输损耗的新型 PCB 板，主要应用于服务器背板和 Memory 卡，在 高端服务器里应用范围更广。由于高速材料本身的材料特性，比较容易吸湿产生水汽分 层，因此对企业生产过程中钻孔、压合等生产技术优化调整的要求较高。同时服务器性 能带动高速板的性能需求逐步提升，如目前在单路、双路服务器上 PCB 板一般在 4-8 层 之间，而 4 路、8 路等高端服务器主板要求 16 层以上，背板要求则在 20 层以上，对高 速板产品的厚度、线宽/间距、阻抗公差等参数要求也逐渐严苛，行业技术及资本投入壁 垒逐步提升。受原材料及制造工艺提升影响，单台服务器 PCB 价值量有望较上一代显著 提升。
服务器平台升级驱动 PCB 性能提升。随着服务器平台的升级，PCle（高速串行计算机扩 展总线 的演变，传输速度从 2.5GT/s 提升到 16GT/s，开始 迎接 PCle 5.0 时代的到来。更高的总线标准也对 CCL 和 PCB 有着更高的性能要求：低 介电常数、低散逸因子、低粗糙度及高层数。
数据中心产业链或将在新平台推出后迎来景气回升。 复盘数据中心本轮周期看，2020 年上半年因为疫情原因，居家工作/学习等激发了服务器 需求，Intel 的数据中心业务保持了较快增长，2020 年下半年疫情影响减退，服务器市场 进入去库存阶段，直到 2021 年 Q3 服务器市场回暖，营收恢复高增长，22 年受加息通胀 等宏观负面影响，北美数据中心需求从 22Q3 开始走弱，下游大型云计算厂商开始调整 capex，从产业链主要美国企业财报看，Q3 均看到当期数据中心已经承压，除去宏观需 求因素外，平台升级切换临近对旧平台需求也产生一定影响，预计 23 年新平台正式量产 后，叠加全球宏观需求复苏，新一代服务器有望迎来加速增长。
车载 PCB 量价齐升，推动行业高速增长。根据凡亿电路数据显示，传统车单车 PCB 价 值量 400 块左右，新能源车在电动化、智能化和轻量化推动下单车 PCB 价值量可达 2000 以上。与此同时，在政策和成本推动下，2021 年全球新能源汽车销量达 650 万辆，并有 望于 2025 年销量快速增至 1800 万辆。伴随车载 PCB 量价齐升，其市场规模有望从 2021 年的 67 亿美元快速增至 2024 年的 88 亿美元。
新能源电控系统催生 PCB 用量大增。相比传统燃油车，新能源汽车由于采用电池包，“发 动机+变速箱”变为“电机+电机控制器+减速器”取代，电控中的三大控制系统 BMS、 VCU 和 MCU 催生了大量汽车 PCB。其中 VCU 是动力系统的控制中枢，控制电路需要 用到 PCB。MCU 作用是根据 VCU 发出的指令控制电机运行，使其按照 VCU 的指令输 出所需要的交流电。BMS 控制电池充放电过程，实现对电池的保护和综合管理，BMS 对 PCB 板要求比较高，带来 PCB 增量最大。
2021 年以来，PCB 受上游大宗商品涨价影响，行业盈利能力普遍受到影响。从成本构成 看，其直接原材料 CCL 涨幅较大。进一步拆解看 CCL 的主要原材料为电子铜箔、玻璃 纤维布和树脂等，其中铜箔占 CCL 生产成本的 30-50%，玻纤的生产成本占比为 25-40%， 树脂的成本占比则为 25-30%，整体原材料占比较高。观测 PCB 最主要的直接材料覆铜 板环节，产业链公司毛利率从 21Q3 开始出现拐点向下，主要系产品价格因供需走弱跌 价。
去库存周期接近尾声，23 年景气复苏可期。受手机、家电等消费类需求走弱，21Q3 开 始电容、电感等需求回落，行业进入去库存周期，代表性产品 MLCC 进入跌价通道，22 年除新能源相关的铝电解及薄膜电容景气度仍在高位，被动元件类产品均处于景气下行 周期，代表性的 MLCC 企业库存持续增加，跌价及产能利用率低迷拖累盈利能力，22Q3 主流公司业绩均出现大幅下滑。从历史去库存周期看，下行期 4-6 个季度不等，本轮去 库存周期始于 21Q3，本轮下行周期已经接近历史最长，结合产业链跟踪看，价格指标、 库存、原厂稼动率等多维度指标显示行业已经触底，三季度经营情况或为最差，未来 1-2个季度有望走平，待终端需求回暖，新一轮上行周期有望开启。
从 22Q3 板块收入利润增速看，板块收入利润持续承压，受去库存影响，原厂普遍采取 降低稼动率、调低价格等手段应对，季度盈利能力显著下降，财务指标显示行业景气度 仍处于低位。但以库存指标看，三季度末已经看到行业的积极信号，主要代表公司存货见顶回落，结 合公开新闻及产业链跟踪发掘背后的原因为一方面原厂主动减产，库存累积压力减轻， 另一方面历经 1 年多去库存，下游渠道及终端库存已经回归正常，部分经销商已经低于 安全库存，补库需求带动上游库存逐渐改善。
MLCC 市场呈现周期性波动，受供需影响价格波动较大。自 21Q3 以来，因终端需求走 弱，海外产能复工及国内扩产驱动下，行业进入主动去库存阶段，MLCC 价格开始下跌， 主要体现为渠道经销商端价格下跌，21Q3 跌价传导至原厂，21Q4 以来终端拉货持续低 迷，价格跌幅开始收窄，22Q3 主要厂商大幅减产挺价，从库存和价格指标看，原厂库存 已经见底回落，渠道库存回落至安全水位，出厂价已经企稳，行业见底信号明确。从需 求看长期增长依然确定，作为电子产品的必备元件，长期成长空间仍在。当前消费电子阶段性需求不振致使拉货疲软，未来随着全球经济复苏，手机换机及可穿戴、车载工业 等市场爆发，MLCC 需求有望重回增长态势。
从国内 MLCC 龙头三环集团业绩跟踪看，22Q3 业绩虽有下滑，但与同行公司比公司盈 利能力依然突出。从季度业绩表现看，三环受基数效应影响，22Q3 呈现大幅下降，预计 随着业务经营企稳及基数效应走低，同比有望降幅收窄，23 年有望重回增长态势。
日韩系寡头垄断，聚焦高端 MLCC。目前，全球约有 20 多家 MLCC 生产商。其中日企 如村田、三星电机均具有强势优势，处于第一梯队，且 2017 年后实现高端化战略，产品 以汽车和工控领域所用 MLCC 为主；美、中国台湾地区企业如国巨、太诱等处于第二梯 队；中国大陆企业如风华高科、三环集团、宇阳科技、火炬电子则由于起步较晚处于第 三梯队。据国巨数据显示，MLCC 收入前三的 Murata、三星电机和国巨市占率合计达到 65%，呈现寡头垄断格局。
三环集团和风华高科主要从 2020 年开启大规模扩产计划，实际 MLCC 产能较 2019 年均 有大幅增长，从固定资产看两家公司过去 2 年实现了大幅增长。MLCC 目前国产化率依 然偏低，特别是中高端的工业及汽车等领域国产厂商基本没有。三环当前正积极发力中 高端的高容产品，伴随生产良率提升及设备材料自给率提升，公司产品竞争力有望显著 提升。
碳中和时代新能源迎来快速爆发，光伏、风电、新能源车增长强劲，其对铝电解电容需 求迎来爆发式增长，国内铝电解电容龙头艾华江海收入成长均已看到新能源下游的重要 贡献。从全球竞争格局看，日系老牌厂商盈利微弱，市场份额持续被国产厂商蚕食，特 别是高端车载、工业类国产厂商进步较快，艾华江海作为国产龙头企业，全球份额有望 持续提升。
从江海艾华的季度营收增速看，21 年受下游新能源需求拉动及公司各自产能增长影响， 收入增速整体呈现较好状态，22 随着下游风电光伏需求景气，收入依然维持增长态势， 但受下游新能源从 Q3 开始增速放缓以及基数效应，整体增速逐季回落，艾华集团受下游消费类需求下滑拖累，Q3 同比出现下滑，从周期复苏角度看，随着明年宏观及消费需 求回暖，艾华的传统优势业务有望在 23 年重回增长通道，同时公司的工业类产品已经开 始放量，23 年有望迎来成长与周期共振。
（本文仅供参考，不代表我们的任何建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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