BBIN BBIN宝盈集团2023 年电子策略研究报告（上）

　　电子行业兼具消费属性与制造业属性，同时作为技术驱动的行业附加高技术特性。 尽管 2022 年以来受国内外疫情反复、俄乌冲突、美联储加息、贸易摩擦等事件影响， 电子行业呈疲软态势，但我们认为从四个维度来看，悲观现状下都存在乐观预期，电子 行业在未来需求恢复过程中有望迎更大弹性：

　　（1）制造业回暖。2022 年以来国内经历了两轮疫情散点式爆发，冲击了产业链供 应链，PMI 多次跌破 50 枯荣线 月财新 PMI 较 10 月回升 0.2pct 至 49.4，走势于统计局 PMI 背离，制造业可能在呈现结构性回暖，同时制造业同比 增速 8 月以来连续三个月回升，标志着者对于制造业未来预期的信心在回暖。

　　（2）消费回暖。2022 年以来受疫情反复影响国内消费意愿下降，更倾向于储蓄。 IMF 预测中国国民总储蓄率将从 2021 年的 43.46%提升 2.94pct 至 2022 年的 46.40%，是 2005 年以来的最大增幅。但 IMF 预测未来五年储蓄率会逐步下降，同时随着防疫政策 边际放松，我们观察到了消费意愿恢复，10 月消费意愿指数较 9 月 86.1 提升 1.4 至 87.5， 是消费意愿、就业、收入三大细分项唯一正增长，消费的回暖有望拉动生产制造。

　　（3）高技术制造业高增。制造业工业增加值同比增速 10 月较 9 月下降 1.2pct 至 5.2%，但高技术产业工业增加值同比增速 10 月较 9 月增加 1.3pct 至 10.6%。在整个中 国由“制造大国”走向“制造强国”的路径下，高技术制造业的发展是经济发展态势的 必然选择。

　　（4）政策支持助力经济回暖。2022 年 11 月以来地产支持政策“三支箭”和“ 十六条”纷至沓来，宽松力度有望进一步加大；二十大报告重申 2035 远景目标，明年 政府工作报告大概率设置 5-5.5%增速目标，稳增长政策将进一步发力。

　　电子行业配置性价比突显。2022 年以来，截至 12 月 26 日申万一级分类电子行业 下跌 36%，位列全行业倒数第一。2022 年 12 月 26 日，电子 PE30 倍，位于近五年 22% 分位数，位列全行业中下游水平，低于计算机和传媒。“跌得越深，弹得越高”，当前位 置电子行业配置性价比突显，静待需求拐点来临。

　　电子板块当前整体景气度承压，但需求仍是明年电子大主线，在需求逐渐回暖的前 提下，按恢复节奏以及景气度排序，并结合创新方向及国产化趋势寻找电子细分领域投 资机会。我们认为，从需求领域角度来看，新能源电子、汽车电子、泛消费电子有望先 后拉动对应产业链上下游环节景气度回升，同时广泛覆盖上述各领域的电子周期板块 （如被动元件、显示面板等）有望在供给持续优化的过程中迎需求回暖的弹性。

　　在全球新能源汽车销量、光储充新增装机量高增长背景下，逆变器/变流器等电力电 子环节需求持续旺盛，本土厂商深度参与电容、磁性元件、功率半导体三大核心赛道， 行业增长叠加国产替代，本土厂商业绩有望延续高增长态势。

　　逆变器是新能源各领域电能变换的关键器件，而电容、磁性元件、功率半导体是逆 变器核心组件，占光伏逆变器成本比例约 10%、21%、13%，有望深度受益新能源市场 高增长。根据我们的测算，全球新能源领域电容、磁性元件、功率半导体 2025 年市场 规模有望达到 277、512、932 亿元，21-25 年 CAGR 分别约 18%、21%、18%。

　　受益国内下游需求旺盛及成本优势，国内电容企业快速成长。根据前瞻产业研究院、 Paumanok 数据，江海股份、法拉电子、艾华集团均已于 2020 年跻身主营业务领域全球 前五，但是距离头部的日本企业，仍有不小的份额差距。未来，伴随新能源领域需求高 增长，铝电解电容、薄膜电容领域国产替代进程有望进一步加速。

　　江海大型铝电解电容器（螺旋式+牛角式）实质性跃入全球同行第一位，充分受益 新能源行业贝塔的同时，公司新品类拓展顺利，薄膜电容和超级电容迎来加速业绩释放 阶段，前三季度营收为 32 亿元，yoy+26%，归母净利 4.9 亿元，yoy+49%；法拉持续扩 张新能源车客户的同时，充分受益光储行业的高增长，前三季度营收为 28 亿元，yoy+39%， 归母净利 6.9 亿元，yoy+25%。受益于新能源行业需求持续旺盛，叠加成本逐步改善， 江海和法拉有望持续保持高增速。

　　1）车用领域：海外厂商仍主导全球车用市场，可立克等本土厂商快速崛起。因车 用市场技术、客户壁垒较高，而海外厂商技术、品牌积累深厚，因此目前车用磁性元件 市场仍主要受日本、中国台湾企业主导。以可立克为代表的本土厂商已开启在车用磁性 元件市场的持续渗透，成功进入大众、奥迪、比亚迪、蔚小理等全球领先车企供应链， 目前已经实现了 0-1 突破，正在加速渗透。

　　2）光伏领域：受益光伏产业链集中于国内，光伏磁性元件基本实现国产化。中国 光伏逆变器厂商占据全球 70%市场份额，利好国内逆变器供应链，可立克、京泉华、伊 戈尔等厂商依托供应链就近配套优势，已经成为光伏逆变器厂商的核心供应商。

　　3）充电桩领域：快充、超充功率提升，本土厂商积极布局。可立克、京泉华等本土 厂商成功进入英可瑞、英飞源、特锐德、华为、ABB 等国内外一线客户供应链。

　　进入 22 年下半年，不同下游领域对磁性元件的需求出现了明显分化，新能源需求 依旧旺盛，工控及消费电子行业需求相对低迷。可立克本部（剔除海光并表）因为强劲 的新能源增量需求，呈现更快的营收增速，可立克 22Q3 本部营收为 6.3 亿元，yoy+47%。